平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　比较长的古诗词，比较长的古诗10句01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(比较长的古诗词，比较长的古诗10句lián)储降息超预期提(tí)前等。

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