王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数īn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　junk food 可数吗，junk food是单数还是复数ong>谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是(shìjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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