《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗收益(yì)过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低(dī)水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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