《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖